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最佳资本结构什么意思（什么才算是最佳的资本结构）

2024-11-05 08:30:09 点击：100

公司的价值：为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V是：V=B+S

如果企业管理当局的目标是尽可能地企业增值，那么企业应该使公司总价值尽可能大的负债—权益比，即最优的资本结构。

资本结构理论：探讨两个基本问题：

1）第一，资本结构是否影响以及如何影响公司价值与股东价值？

2）第二，资本结构如何影响企业的资本成本？

MM理论

由莫迪格里安尼和米勒两位学者提出。

1）假设：

(1)资本市场是完全市场,每种资产的现金流都可以用其他资产构成的投资组合来复制:

(2)所有投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计,即他们对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期;

(3)没有公司所得税和个人所得税;

(4)股票和债券在完美资本市场上交易,机构与个人都没有交易费用;

(5)债务都是无风险的,因此所有债务的利率均为无风险利率,且机构与个人具有相同的借款/贷款利率:

(6)市场不存在套利机会。

无税MM理论
(1)MM定理I

①结论
MM命题I (无税)：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。

(2)MM定理II

MM定理II讨论公司资本结构对其权益资本成本和加权平均资本成本的影响。

①结论:股东的风险随着财务杠杆的增加而增加

3）无税MM定理结论

在没有公司所得税时，增加公司的债务不能提高公司的价值，因为负债带来的好处——债务资本成本低——完全被同时带来的权益资本成本的增加所抵消。即MM资本结构无关论。

4）图形表示

2）有税MM理论

(1)基本观点

当存在公司税时,公司的价值与其债务正相关。

(2)MM命题I(税):杠杆公司的价值随财务杠杆而增加。

其他结构资本理论
3）静态权衡理论/静态资本结构理论：
权衡理论考虑税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的融资决策，而假定信息是完全的，讨论的核心是举债的利弊及其如何达到均衡。

强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构，此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。

优序融资理论/啄食顺序理论：
优序融资理论：以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的融资先后顺序。

1）假设
第一,股利政策是黏性的。公司管理者会努力保护持续稳定的股利支付,并且不会根据公司当前收益的暂时波动来调增或调减股利。

第二,公司更喜欢内部融资。其中,内部融资指公司利用内部自有资金,即累积未分配利润筹集投资项目所需要的资金的行为。相对于外部融资,无论是股票还是债券,公司更喜欢内部融资,比如通过留存收益或折旧进行。

第三,如果必须进行外部融资,公司会对其能发行的证券进行排序,首先是最安全的债券,然后是有些风险的债券、可转换债券、优先股,增发普通股则作为最后的融资手段

第四,信息不对称,公司管理者要比外部投资者更了解公司的状况,

第五,公司管理者和股东的利益一致,他们之间没有代理冲突,

2）优序融资理论法则

A.采用内部融资。

与权益相比,公司债务仍具有相对小的风险,因为假如避免了财务困境,投资者能获得固定的收益。因此,优序融资理论意味着如果需要外部融资的话,公司应先于可转换债务发行之前发行直接债务。

B.外部融资先进行债务融资,然后是股权融资。

3）优序融资理论的推论
A.不存在财务杠杆的目标值。与权衡理论相比,优序融资理论没有暗示财务杠杆的目标值,每个公司根据各自的资金需求来选择财务比率,财务杠杆的总额根据可利用的项目随机来决定。

B.盈利的公司应用较少的债务。盈利的公司由内部产生现金,即其外部融资的需求较少。

C.公司偏好闲置财务资源。

4）优序融资理论的局限性
优序融资理论不能解释现实生活中的所有资本结构规律,比如它不能解释税收、破产成本等外部因素对实际负债与权益比率的影响。
该理论的另一个缺陷是忽视了典型的代理成本。

信号传递理论/信号模型

信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究,他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理,可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。

西方财务学家的研究表明,在信息不对称下,公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种:①利润宣告:②股利宣告;③融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比,股利宣告是一种比较可信的信号模式。

假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息, 而投资者没有这些内部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值,管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。

如果企业发展前景比较好,又不需额外追加大量资金时,管理当局可能会调高资本结构中的债务比率,以便充分利用财务杠杆效应,增加普通股的每股盈余;同时,如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时,就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式,即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。

如果企业拥有能带来高收益的投资项目,而项目需要筹集大量的资金时,管理当局首先总是会尽量使用内部资金,其次是利用负债,最后才是发行股票。

信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受,但同时也不可避免地存在缺陷,归纳起来主要有:

市场对股利增减作出的相应反应,不仅信号理论可以解释,其他理论(如代理成本理论) 也可以解释;信号理论不能对不同行业,不同国家股利差别进行有效的解释和预测等。

代理成本理论：

代理成本：按照詹森和梅克林的定义, 代理成本可化分为三部分:

①委托人的监督成本,即委托人激励和监控代理人,以图使后者为前者利益尽力的成本;

②代理人的担保成本,即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本,以及如果采用了那种行为,将给予赔偿的成本;

③剩余损失,它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失,等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人相同信息和才能情况下自行效用最大化决策之间的差异。

显然,①和②是制定、实施和治理契约的实际成本,③是在契约最优但又不完全被遵守、执行时的机会成本。

企业最佳资本结构是使代理成本最小化的资本结构。

自由现金流假说

迈克尔·詹森(1986)提出的自由现金流量假说,也称为自由现金流量的代理成本理论, 即融资结构会通过约束自由现金流量,减少经理人员可用于危机处理的现金流量,降低经理人员的控制权,对企业代理问题产生积极影响,并影响企业的价值。

自由现金流量假说源于代理问题。所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值 (NPV)为目的投资计划后所剩余的现金量。如果公司有充足的现金流,管理者可能虚报其费用开支。

因此我们可预期在有能力产生大量现金流量的公司中目睹到的浪费行为甚过仅能产生少量现金流量的公司。由于公司支付了股利,减少了自由现金流量,因此根据自由现金流量假说,股利的增加能减弱管理者寻求浪费行为的能力,从而有益于股东。

而且,由于本金和利息的付出,债务同样也减少了公司的自由现金流量。事实上,若公司无法安排未来的债务偿付,将会发生破产。因此与股利相比,利息和本金会对管理者的自由开支方式产生更大的影响。

与之相比,减少未来股利给管理者带来的问题较少,因为公司没有支付股利的法定义务。因此,自由现金流量假说认为从权益到债务的转移将会降低代理成本,提高公司价值。

当考虑代理成本之后,权衡理论中,公司价值的变化=债务的税盾+减少的权益代理成本 -增加的财务困境成本(包括债务的代理成本)。在有权益代理成本的社会中,最优的负债权益比要高于没有这些成本的社会中的最优负债权益比。

企业资本结构的确定
影响资本结构选择的因素很多,大致包括以下几种;行业、公司规模、有形资产、盈利能力与成长性。

1）行业

实证研究发现,行业是解释公司杠杆比例的重要因素:同行业的公司具有相近的杠杆比例,或者说,公司的杠杆比例与行业内公司杠杆比例的中位值正相关。这与权衡理论的预期相吻合,同行业的公司由于具有相似的税盾和财务危机成本,因而具有相近的最优杠杆比例优序融资理论没有告诉我们,公司杠杆比例与行业存在明显的关系。

2）公司规模
公司的杠杆比例与其规模正相关。该现象可用权衡理论解释。规模大的公司,其成熟度较高,在市场上建立了良好的信誉,因此其财务危机成本较低。根据权衡理论,这类公司的最优杠杆比例较高。优序融资理论的预期正好相反,公司规模越小,其信息不对称问题越严重,公司越有动机采用债务融资,而不是昂贵的股权融资。

3）有形资产
实证研究表明,公司的杠杆杆比例与有形资产正相关。该结果与权衡理论的预期一致。有形资产较多的公司,财务危机的成本较低,这是因为:

第一,有形资产可以用于抵押借款而且,在公司破产时,有形资产的变现能力强于无形资产。

第二,公司的有形资产越多,公司越不容易实施资产替代策略。与权衡理论相反,优序融资理论预期公司的杠杆比例与有形资产负相关。

公司的有形资产越少,公司的信息不对称问题越突出,根据优序融资理论,公司越倾向于债务融资,因而其杠杆比例越高

4）盈利能力

实证研究表明,公司的杠杆比例与其盈利能力负相关。公司的盈利能力越强,其破产概率和破产成本都越低,而且,利息税盾的价值越高,因此,权衡理论预期公司的杠杆比例与盈利能力正相关,这与现实正好相反。

优序融资理论可以解释公司的杠杆比例与其盈利能力负相关的现象。盈利能力差的公司,其营业现金流较少,可以用于投资的内部资金较稀缺, 因而进行外部融资的概率较大。根据优序融资理论,公司如果进行外部融资,将首选债务融资。所以,盈利能力差的公司,采用债务融资的可能性较大,因而具有较高的杠杆比例。

5）成长性
成长性是公司资本结构的决定因素,它与公司的杠杆比例负相关,即一个公司的成长性越好,其杠杆比例越低。上述现象与权衡理论的预期一致。

如果公司成长性较好,那么其无形资产的比例较高,而且,当出现财务危机时,它出现资产替代和投资不足等代理问题的可能性较大,所以,这类公司具有较高的财务危机成本,因此根据权衡理论决定的最优杠杆比例较低,成长性好的公司具有更多投资机会,因而更需要筹集外部资金

根据优序融资理论, 当公司需要筹集外部资金时,应该首先选择发行债务,股权融资是最后的选择,所以,与现实正好相反,优序融资理论预期公司杠杆比例与成长性正相关,

企业并购
1）企业并购：是公司间的产权交易行为，是指一家公司通过产权交易获得另一家公司的控制权或资产，或者两家公司并购成为一家新公司。

2）公司并购的类型（形式）：公司并购（收购与并购）、股权收购、资产收购。

A公司并购

股份公司并购：指以前独立存在的两个或两个以上的具有法人资格的企业，按照特定方式组合成一个公司的行为。分吸收并购、新设并购。

吸收并购：又称兼并，指一个公司接纳一个或一个以上的企业加入该公司，加入方解散并取消法人资格，接纳方存续下去的并购。

新设合并：简称合并，指一个公司与另一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，合并后原来的公司均告解散，取消法人资格并购。

B 股权收购

收购目标公司股权是取得目标公司控制权的另一种形式。股权收购可以通过与目标公司管理层协商,达成一致后实施;也可以直接向目标公司股东发出收购要约,进行要约收购。

与公司并购相比,股权收购具有以下一些特点:

①股权收购最终取得目标公司的控制权,不需要经过目标公司股东大会及投票表决的程序。如果目标公司股东不接受收购价格,他可以拒绝出售手中的股票;

②股权收购的收购方可以绕过目标公司的管理层,直接同目标公司股东交易并实现收购的目的:

③如果收购方希望完全控制目标公司,并将其纳入自己公司的范围,仍需要经理一个公司并购的过程。许多股权收购最终都以完全的公司并购而终结;

4收购方可用现金、股票或其他证券以及几种方式混合的方法收购和换取目标公司的股权。

C.资产收购
企业还可以通过收购目标公司资产的方式取得对目标公司的控制权和资产的使用权。

3）横向并购、纵向并购与混合并购

A.横向并购

横向并购是指同一行业生产经营同一种或同一类产品的公司间的并购。

B.纵向并购
纵向并购是指在生产经营环节上有前后关联关系或买卖关系的公司间的并购,例如,与原材料供应商的并购或产品需求商的并购。

C.混合并购
混合并购是指不同行业,且不存在产品供求关系的公司间的并购。混合并购导致公司经营多元化,增强了公司的应变能力,如果处理得好,可以降低公司的经营风险。

4）公司并购的效益来源
一般来讲,通过并购可以产生一系列协同效应,.从而提升公司价值。所以,并购的根本动机应为取得协同效应。根据相关理论和经验研究,公司并购导致的价值增值可能来自于以下几个方面：

A.管理效率增加

如果参与并购的两家公司的效率不同,收购公司有更高的管理能力和管理效率,通过企业并购,由高效率企业进行管理,可以提高低效率企业的管理效率,挖掘出其蕴藏着的潜力, 降低企业运行成本,增加企业的价值。

B.经营协同效应
经营协同效应是指并购给企业生产经营活动带来的效率和效益的提高,体现为收入的增加和成本的降低。经营协同效应广泛分布于各个业务流程之中,包括研发、采购、制造、营销、销售、物流以及后台管理。经营协同效应的来源主要包括规模经济(范围经济)、优势互补和市场力量等三个方面。

①规模经济
规模经济是经营协同效应的一个重要来源。通过并购,企业可以迅速达到规模经济的要求,在生产、营销、管理等各个方面更加充分地利用现有资源。

②多元化
混合并购可以扩大经营范围,增加收入来源,稳定收益,降低经营风险。但是,股东可以通过投资不同行业企业的股权来分散投资风险,不需要所投资的企业利用业务多元化来分散风险。因此,在很多情况下,多元化经营不能通过降低投资风险来增加公司股东的价值。

混合并购可以扩大经营范围,增加收入来源,稳定收益,降低经营风险。但是,股东可以通过投资不同行业企业的股权来分散投资风险,不需要所投资的企业利用业务多元化来分散风险。因此,在很多情况下,多元化经营不能通过降低投资风险来增加公司股东的价值。但是多元化,仍然有可能从以下几个方面增加公司的价值:

首先,企业多元化有可能使职工和管理层增加他们对公司的专有投入,从而提升公司价值。
其次,现代企业理论认为,员工在工作中会积累与工作相关的信息和经验,由此形成的工作团队在公司清算后一旦各奔东西,就会丧失其原有的高效率。多元化经营的企业可以把这样的工作团队由亏损的部门转移至盈利的和有增长前景的部门,以充分利用团队的价值。

最后,企业在与客户、供应商和员工的长期交往中创造了一定的组织资本,这种组织资本是不可分割的,由公司专有的,包括公司信誉、研发能力、员工培训、固定资产投资等。多元化经营有可能将这种组织资本转移到新的行业,使之得到充分的利用。

C.财务协同效应
并购的财务协同效应体现在多个方面。

第一,并购导致企业用内部融资替代外部融资, 从而降低资本成本。内部现金流丰富但投资机会少的企业与内部现金流短缺但投资机会多、增长潜力大的企业的并购,可以利用成本较低的内部资金进行投资,从而降低资本成本。

第二,并购可以更好地利用财务方面的规模效应。并购使企业的规模增大,实力增强, 借贷能力提升,筹资规模也随之扩大。由于企业的筹资费用与筹资规模的比例随着筹资规模的增大而减小,债务成本也随企业偿债能力的增强而降低,故并购可以降低筹资费用率和筹资费用,并且有可能通过增加负债来增加税盾利益。

第三,并购可能降低所得税支出。盈利企业与亏损企业合并,亏损企业的亏损将冲减盈利企业的盈利额,从而减少并购后企业的应纳税所得额,减少所得税支出。

此外,在我国,为鼓励效益好的企业并购亏损企业,有关部门往往会在税收、债务利息的支付方面给予一定的优惠,可以使企业节约大笔的财务成本。

D.增强市场实力,实现战略联盟
通过公司并购,现有企业可以有效地增强自身的市场实力。企业并购后,原来的竞争对手变成了一家人,一方面减少了市场竞争,另一方面壮大了并购后企业的市场份额。

E.公司战略重组
公司可以通过并购获得所需的资源,例如技术、产品或市场,实现在新领域的增长或应对新的竞争形势。虽然这些资源在一定程度上也可以通过公司的内部发展来获取,但并购可以极大地加快获取资源的速度。

F.降低代理成本
代理理论认为,公司股东与公司管理者之间存在着委托代理问题,两者利益的不一致会导致管理者的某些行为偏离股东的利益。通过企业并购在一定程度上可以限制和削弱管理者的这类行为,降低代理成本,从而提升公司的价值。

5）并购中的价值转移

A.赢者诅咒
赢者诅咒是指这样的现象:在竞价拍卖中,众多买者竞相出价,最后,赢家的出价可能高于标的物的实际价值。在企业并购中,通常有多家企业竞相收购目标公司。在这种收购竞争中,出价最高并赢得竞购战的“赢者”可能出价过高。

“赢者诅咒”会造成收购公司股东价值向目标公司股东转移。“赢者诅咒”现象的主要解释是收购方过度自信。过度自信导致收购方高估目标公司的价值,或者高估协同效应。

B.公司利益相关者向公司股东的价值转移
在收购过程中,如果过高的财务杠杆导致公司的债务风险增大,债务等级降低,则债权人的利益受到损害,并且可能发生由债权人向股东的价值转移。

同样,在企业收购完成后,通过企业重整等方式对企业员工进行裁员、降薪等行为,也有可能发生由员工向公司股东的价值转移。

6）一些不恰当的公司并购动机
公司并购的本质应该是增加公司的价值,但一些并购动机却并非以增加公司价值为目标, 这些动机包括:

A实现多元化经营，降低经营风险
这是许多企业进行并购的主要动机之一。比如,近年来国内很多企业都在努力探索多元化经营,并进行了大量尝试。但这一动机是否合理却存在着疑问,如多元化经营多起到的稳定收益、降低风险的作用对企业职工、供货商和客户是有着积极意义的,但从企业所有者(股东)的角度看,多元化经营最终未必能给他们带来好处。

B.利用多余资金
当企业盈利丰厚、投资机会匮乏时,它会产生大量的现金盈余,这些现金盈余被称为自由现金流量。

企业可以利用自由现金流发放现金股利,投资于有价证券,也可以用来收购其他企业。如果管理层认为发放现金股利会加重股东的税收负担,不符合股东的利益,或者,如果管理层认为公司分配会缩小公司规模进而损害管理层的私利,他们可能将富余资金用于收购。这种收购是否真正符合股东的利益,取决于收购的质量。

C.管理者个人动机
对管理者来说,做大企业的规模以扩展自己的权力,防止被对手并购以保住自己的职位等都是他追求的目标,而并购可以用来实现这些目标。因此,管理者可能以各种冠冕堂皇的理由决定进行并购,其真正目的可能是为了实现自身的私利,而不是股东价值。

企业并购理论

1）协同性假说
并购能够提高经济效率,增加股东的财富是因为并购可以产生协同效应。通常协同效应被定义为一种“1+1>2”的效应,即并购后两个企业的总体效益(价值)大于两个独立企业效应(价值)之和的部分。正的协同效应是并购成功的必要条件。协同效应包括以下几点:

①管理协同效应理论
认为,在现实经济中,公司效率总是存在差异的。有些公司的效率高于行业平均水平,有些公司则低于平均水平,其潜力未曾发挥出来。在这种情形下,为了充分利用过剩的管理能力,拥有高效率管理团队的公司自然有了收购低效率公司的冲动。当目标公司的效率被提升至收购公司的效率时,不仅能够最大化股东财富,实现管理层私人收益,还会带来社会效益。

②经营协同效应理论
认为,如果行业中存在规模经济,那么,任何经营活动水平尚未达到规模经济潜在要求的公司,就可以通过并购实现规模经济的要求,收购方可以借此摊薄成本,提升利润率。横向、纵向和混合并购都能够实现规模效应。

③财务协同效应理论
认为,传统的并购理论,比如管理协同效应理论、无效率理论等,无法合理解释混合并购。该理论认为,由于公司外部融资的交易成本较高,股利所得税税率也高于资本利得税税率。

当收购公司拥有较大现金流量而被收购公司仅拥有较小现金流量时,并购可以使公司从边际利润率较低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移。

即并购可以将通常属于资本市场的资金供给职能内部化,从而提高公司资本配置的效率。提高资金配置效率是财务协同效应的价值源泉。

④无形资产协同效应

是指由于无形资产所具有的一些不同于有形资产的特殊本质和技能,包括形成上的高投入性、发挥作用上的长期性与深层次性和扩张性、使用上的不可分割性和不可模仿性、与有形资产的结合性交易中的不确定性等,在并购中通过输人无形资产变劣质资产为优质资产, 变低效资产为高效资产,可以提高被并购企业的生产经营效率,从而使并购后两企业的总体效益得到增加。

2）自大假说
自大假说是经济学家罗尔针对发盘收购提出的一个理论。该理论认为,如果没有协同效应或其他接管收益,估价的平均值将接近于被收购公司当前的市场价值。

该理论假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误。在接管过程中,竟价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值进行评估。当估价超过当前的市场价值时公司才会提出报价并作为竞价企业准备接管。

如果没有协同效应和其他接管收益, 估价的平均值将等于当前市场价值。只有当估价极高时才会有公司提出报价,所以接管溢价只是一种误差,是竞价者在估价中所犯的错误。

罗尔认为公司进行竞价主要是由于竞价者无法从他过去的错误中吸取教训、并且确信自己的估价是对的。因此,接管现象是部分竞价者自以为是的结果,他们傲慢地以为自己的报价是正确的。如果接管没有产生什么收益的话,自大理论可以用来解释管理者为什么要竞价。

自大理论能解释一些无效的并购活动,但也存在缺陷:自大假说的缺点是假设市场有很高的效率。股价反映了所有公开和未公开的信息,生产性资源的重新配置无法带来收益,且无法通过公司间的重组与合并活动来改善经营管理。

现代企业理论已经说明,公司之所以存在就是在于市场存在一些失灵的地方,市场确实存在摩擦,如不可分性,信息成本的存在, 交易成本的存在,所有这些市场非效率的存在,都为并购活动找到了存在的合理理由。

企业并购分析

1）企业并购的价值分析

值得指出的是,如果B公司是一负债经营公司,当A公司收购B公司全部股权时,也承担了B公司的债务。虽然B公司的债务也包含在B公司的价值之内,但这部分价值并不属于 B公司股东。所以,A公司并购B公司时实际购买的是B公司股东权益的价值,因此,其支付的成本也是以B公司股东权益的价值和协同效应产生的新增价值为基础衡量的。

企业并购的价值源于并购产生的协同效应,从技术的角度看,它来源于:

综上所述,并购活动净现值分析主要应分析以下几点:

①企业并购后的各期现金流量(包括协同效应增加的现金流入量及减少的现金流出量):

②用于估算企业并购价值的资本成本;

③计算并购后净现金流量的现值;

④企业并购产生的价值是如何在并购双方的股东之间分配的。

【参考例题1】A公司的股东权益价值4500万元,普通股股票数量为300万股(每股股票价值15元)。B公司有普通股110万股,每股股票价值为10元,股东权益的市场价值为 1100万元,债务价值为520万元,资产负债率为30%。A公司准备收购B公司,收购后A公司准备将B公司的资产负债率提高至40%。目前B公司债务的税后成本为7%,假设收购后资产负债率的提高不会改变B公司的债务成本,而股东权益的成本预计将上升为18%。收购后 B公司的债务将完全由A公司承担,试分析收购活动的可行性。

①现金流量分析
预计收购后B公司的现金流量(已计入各种合并效应的影响),如下表所示: